1. En el ámbito local se utiliza con frecuencia el indicador Deuda externa Pública/Producto Interno Bruto (PIB) para medir la sostenibilidad de la deuda externa pública. Este tema es de particular relevancia e interés para el país debido a que la mayoría de los compromisos financieros del Estado paraguayo se encuentran en moneda extranjera, en gran proporción dólares americanos. En parte por el endeudamiento externo acelerado vía bonos soberanos desde 2013. Según el Resumen Estadístico de datos sobre Deuda Pública del Ministerio de Hacienda, para agosto de 2020 la deuda externa representa el 86% de la deuda total pública, de la cual el 97,4% está denominada en dólares americanos.
2. Con menor uso, pero no por eso menos importante, también se utiliza comúnmente el indicador Deuda Externa Pública/Ingresos Tributarios. El objetivo de este artículo es mostrar que estos dos indicadores presentan serios problemas para captar la verdadera capacidad de pago del país en sus pasivos denominados en moneda extranjera, y por lo tanto en medir la sostenibilidad de la deuda externa pública. Frente a este escollo proponemos un indicador diferente.
3. ¿Por qué los dos indicadores citados no son pertinentes para captar la sostenibilidad de la deuda externa? El gran problema de ambos indicadores es que miden relativamente la deuda externa (pública) sobre dos variables, PIB e Ingresos Tributarios, que no reflejan total o parcialmente la generación o ingreso de divisas al país. Si no pueden captar correctamente la generación de divisas del país entonces no muestran la capacidad real de pagar una deuda que está denominada en divisas.
Por decirlo fácil y rápido, la deuda externa no se paga en guaraníes sino que en una moneda de referencia internacional. El Producto Interno Bruto (PIB) del país no se intercambia completamente en divisas, los ingresos tributarios del gobierno no son enteramente en divisas, y aunque ambas variables puedan darnos aproximaciones de sostenibilidad, no lo hacen correctamente. En suma, el Estado paraguayo no emite divisas y existe una diferencia entre su propia moneda y la moneda en la que se encuentran sus compromisos, es decir, un descalce de monedas.
Que el PIB crezca, y por lo tanto se reduzca el indicador Deuda Externa Pública/PIB o que los Ingresos Tributarios aumenten y se reduzca el otro indicador citado, no nos dan pautas concretas de que se están generando mayores divisas que permitirán en última instancia pagar la deuda externa.
4. Por otro lado, también es más lógico pensar que como los inversionistas internacionales no cobran en guaraníes, estarían más interesados en la necesidad y capacidad del país en generar divisas. ¿Cómo el país genera divisas? La generación de divisas de un país depende los flujos comerciales y financieros que ingresen al país en moneda extranjera. Las remesas, la inversión extranjera directa, las exportaciones, la deuda externa o los pagos de servicios a residentes representan entradas de divisas. Pero entre estas cuentas, la principal y la que representa generación genuina de divisas es la de exportaciones.
Por lo tanto, es lógico pensar que los inversionistas, como el Estado, deben estar más preocupados en medir la deuda externa pública en relación a alguna de estas variables que reflejan generación de divisas, particularmente en la evolución de las exportaciones o el coeficiente de importaciones en relación a la magnitud y los plazos de las obligaciones externas que están por vencer.
5. En conclusión, creemos que una forma más pertinente de medir la sostenibilidad de la deuda externa pública, que capte mejor la verdadera capacidad de pago del país en sus compromisos externos, es medirla en relación a las exportaciones, es decir, utilizando el indicador deuda externa pública-exportaciones. Aunque no estemos inventando la pólvora, porque este indicador suele ser utilizado, este no recibe la atención correspondiente o es opacado por los indicadores citados al inicio.
6. Aunque es complicado definir un umbral general de endeudamiento externo en base a un indicador, el Banco Mundial por ejemplo define que el endeudamiento externo es sostenible mientras el coeficiente deuda externa-exportaciones no supere 2,2. Cohen (1994) de forma más estricta cree que la deuda externa es sostenible hasta que este coeficiente sea igual a 2. En los siguientes puntos se desarrollará brevemente un modelo que nos sirva para medir y analizar el ratio deuda externa-exportaciones.
7. Supongamos la siguiente relación:
donde BP es la balanza de pagos, X las exportaciones, M las importaciones, R es el ingreso neto enviado al exterior (en este caso, pagos correspondientes a los intereses de la deuda) y F son los flujos de entrada en la cuenta capital. El resultado de esta relación nos indica la medida en que variarán las reservas internacionales. Como condición de largo plazo, se asume que no pueden perderse reservas indefinidamente, pero sí acumularlas, es decir, BP ≥ 0.
8. Suponiendo que BP = 0 , la expresión (1) puede reordenarse de la siguiente manera:
Esta expresión nos indica que los flujos de entrada en la cuenta de capital financian los déficits de cuenta corriente. Si asumimos que estos flujos son iguales a las variaciones de la deuda externa, podemos afirmar que los cambios en los pasivos externos se explican por los cambios en la cuenta corriente (especialmente déficits). Eso puede apreciarse en la siguiente expresión:
donde Dt es el stock de deuda externa en el periodo t. Ahora que tenemos una relación entre los cambios en los pasivos externos y la cuenta corriente, queda establecer la relación correspondiente a los pagos de intereses, que podemos expresar como:
es decir, los ingresos netos enviados al exterior se explican por el costo promedio de los pasivos (r) y el stock de deuda externa acumulada.
9. Como se mencionó en el punto 5, el indicador deuda externa-exportaciones nos sirve para medir la capacidad de repago de la deuda externa. Cualquier análisis de sostenibilidad debe tener en cuenta los límites de este ratio. De las relaciones (3) y (4) podemos determinar el nivel del ratio deuda externa-exportaciones en un periodo t de la siguiente manera:
donde d es el ratio deuda externa-exportaciones y gx es la tasa de crecimiento de las exportaciones.
10. Pueden mencionarse aquí las condiciones necesarias para la sostenibilidad de este ratio. Principalmente, son dos condiciones. La primera de ellas es que la tasa de crecimiento de las exportaciones sea mayor que la evolución de los costos promedios de los pasivos externos. Es decir, r<gx . Esta condición se explica porque, si la tasa de interés de la deuda externa es mayor que la tasa de crecimiento de las exportaciones, los países no podrán generar las divisas necesarias para pagar los aumentos en la deuda externa, lo que llevará a la explosión de d en el largo plazo.
11. La segunda condición nos indica que, en el largo plazo, las importaciones no deberían crecer más rápido que las exportaciones. Esta condición se cumple incluso si r<gx, puesto que si el ratio entre importaciones y exportaciones de la expresión (5) crece en el largo plazo, se creará nueva deuda externa a un ritmo mucho mayor que la evolución de las exportaciones.
12. Las dos condiciones mencionadas en los puntos anteriores resultan ser necesarias, pero no suficientes, para analizar los límites del endeudamiento externo. A todo esto hay que agregar otra condición: la posibilidad de las restricciones crediticias en presencia de un ratio d muy elevado. De esta manera, puede asumirse que existe un nivel del ratio d por encima del cual los organismos o instituciones financieras internacionales dejarán de financiar los déficits externos. Puede nombrarse como dmax al indicador de este nivel máximo. Al insertar esto en (5) tenemos la expresión:
que nos indica la relación máxima de importaciones a exportaciones para la cual el nivel de endeudamiento está en su nivel límite, considerando las restricciones crediticias. Aquí, es el valor máximo de d y puede considerarse como parámetro exógeno, pues está dado por las instituciones financieras internacionales.
13. Para r ≠gx y dmax≠0 tenemos que M/X ≠1. Puede considerarse, a modo de simplificar, que:
Además, si se asume que las importaciones son inducidas por el nivel de producto, tenemos que M = mY , por lo que el nivel de producto consistente con la restricción externa y los flujos de capital es:
Como lo indican Bhering, Serrano & Freitas (2019)[1]: “En este modelo, b representa las condiciones de financiamiento de la deuda y sus límites, es decir, el techo impuesto por los acreedores internacionales y la relación entre el costo de los pasivos externos y la tasa de crecimiento de las exportaciones”.
14. El signo de b dependerá de las relaciones existentes entre el costo promedio de los pasivos externos y la tasa de crecimiento de las exportaciones. Para r<gx se tiene que b>0 y viceversa. Estas relaciones permiten analizar ciertos escenarios interesantes. En primer lugar, si un país cuenta con un stock de deuda externa, un cambio que haga que los costos promedios de los pasivos crezcan más que la tasa de crecimiento de las exportaciones (es decir, un valor de b negativo) volverá la deuda externa insostenible y tendrá efectos contractivos sobre el nivel de producto. Esto se explica por la necesidad del país de generar superávits en cuenta corriente a fin de cumplir con sus obligaciones externas. Esto se logrará, en mayor medida, reduciendo las importaciones mediante un producto más bajo. Para unos costos de pasivos menores a la tasa de crecimiento de las exportaciones (valor de b positivo), existe la posibilidad de que la deuda externa tenga un impacto positivo en el nivel de producto de largo plazo restringido por la balanza de pagos.
15. En síntesis, las condiciones que afectan a la sostenibilidad de la deuda externa están relacionadas con factores también externos. Como se ha visto, la evolución de los costos promedios de los pasivos externos, la tasa de crecimiento de las exportaciones y las restricciones crediticias impuestas por los acreedores internacionales ante niveles altos del ratio d son los principales elementos a tener en cuenta para analizar los límites de la deuda externa y sus efectos sobre el nivel de producto.
En este sentido, los planes de ajuste o superávit fiscal para repagar la deuda externa omiten mayormente las consideraciones precedentes y pueden tener efectos colaterales para el resto de la economía. Lo relevante para el análisis de la deuda externa, más que la preocupación por el equilibrio fiscal, debe ser cómo generamos divisas y en qué utilizamos las ya existentes.
[1] Bhering, G., Serrano, F., & Freitas, F. (2019). Thirlwall's law, external debt sustainability, and the balance-of-payments-constrained level and growth rates of output. Review of Keynesian Economics, 7(4), 486-497.