Un régimen de metas de inflación completo (FFIT por sus siglas en inglés) se define generalmente como un marco consistente en el anuncio público de metas numéricas para la tasa de inflación con el reconocimiento explícito de que una tasa de inflación baja y estable es el objetivo principal de la política monetaria. El marco también requiere un compromiso con la transparencia y rendición de cuentas en el proceso de toma de decisiones de política monetaria y en sus resultados (Caldentey & Vernengo, 2013). A pesar esto, todos los países aplican regímenes de metas de inflación flexibles, en oposición a un marco estricto. Esto quiere decir que la tasa de inflación no es el único objetivo de las autoridades (el banco central), sino también alguna otra variable real, como la actividad o el desempleo.
El diseño de la política monetaria en Paraguay ha sido históricamente, en términos puramente teórico institucionales, de corte monetarista, es decir, ha seguido la teoría cuantitativa del dinero con el único objetivo de controlar la inflación. Esto funcionó, según el Banco Central del Paraguay (2013), fijando objetivos intermedios, específicamente controlando el crecimiento de un agregado monetario particular como M0. Sin embargo, la misma banca central ha reconocido que “los resultados inflacionarios registrados en el período 1963-2012, y principalmente la volatilidad de la inflación, denotan que la política monetaria no siempre estuvo enfocada en la consecución de un objetivo de inflación baja y estable. Este resultado probablemente este asociado al hecho de que históricamente la banca central, y por ende la conducción de la política monetaria, ha tenido que lidiar con una amplia gama de objetivos, muchos de ellos ocasionalmente contrapuestos” (Ídem). Esta gama de objetivos contrapuestos en la política monetaria también puede verificarse en un pasado artículo en este mismo blog, donde mencionamos los diferentes esquemas de control de cambios que se utilizaron en el país para controlar la inflación u otros fines.
Por supuesto, el esquema de agregados monetarios requirió de un supuesto de importancia mayor, el de creer que el dinero es exógeno. Los banqueros centrales, como recientemente el Banco de Inglaterra, han reconocido explícitamente que el dinero es endógeno, lo que imposibilita el control arbitrario de la oferta monetaria. Muchos bancos centrales abandonaron hace décadas este enfoque, debido principalmente a que la “inestabilidad de la demanda de dinero” genera una relación muy difusa entre la evolución de los agregados monetarios y la inflación. Como afirmó Gerarld Bouey, ex Presidente del Banco Central de Canadá: “Nosotros no abandonamos a las metas monetarias, ellas nos abandonaron a nosotros”.
Por estos motivos, en el mes de mayo del año 2011 el Banco Central del Paraguay decidió iniciar formalmente la implementación del esquema de metas de inflación para la gestión de la política monetaria. La meta de tasa de inflación actual se sitúa en 4%, con una rango de tolerancia de +-2%, aunque estas metas han variado desde su implementación. Entre los considerandos de la medida adoptada se menciona que “el referido esquema, además de explicitar metas cuantitativas de inflación, implica la transparencia en la estrategia e implementación de la política monetaria para orientar las expectativas de los agentes económicos, así como la evaluación prospectiva de las presiones sobre el nivel general de precios basada en una amplia variedad de informaciones. El esquema se corresponde además con mecanismos de mercado, a través de los cuales la tasa de interés de política monetaria incide sobre variables clave de la economía. La menor variabilidad de la inflación y su predictibilidad, son resultados esperados del nuevo esquema adoptado” (Banco Central del Paraguay , 2013).
Básicamente el esquema de metas de inflación (MI) está basada en la teoría neoclásica del Nuevo Consenso Macroeconómico (NCM). Este recibe una particular influencia de la teoría de Wicksell, que presupone la existencia de una tasa natural de interés. En otras versiones, esta adopta una forma diferente: la tasa natural de desempleo (NAIRU). Esta teoría reconoce a la tasa de interés como el instrumento autónomo que pueden controlar las autoridades (a diferencia de algún agregado), y lo que tienen que hacer estas es ubicar la tasa de interés efectiva al mismo nivel que la tasa natural de interés. Esta equivalencia permite un equilibrio entre la oferta y demanda de capitales en la economía, lo que también es consistente con el pleno empleo o su variante NAIRU. En otras palabras, se busca controlar la tasa de interés para influir en un canal crediticio o financiero, lo que afecta directamente la demanda agregada y así la brecha del producto. De esta manera, se pretende mantener una brecha del producto y desempleo que no acelere la inflación. El esquema está basado en una teoría de inflación de exceso de demanda.
En palabras del BCP (2018): “El primer mecanismo es el de tasa de interés. Cuando la TPM es ajustada, los bancos comerciales ajustan sus tasas de interés en respuesta a cambios en la relación costo-beneficio de asignar recursos a Instrumentos de Regulación Monetaria (IRM) y prestar dinero a las empresas y familias. Frente a este cambio en los costos de financiamiento, las empresas y familias ajustan sus decisiones de inversión y consumo, afectando el nivel de gasto total de la economía. Este volumen de gastos, en combinación con la oferta total, determina el nivel de inflación registrado en la economía”. Así también, la propia institución reconoce además un canal crediticio, cambiario y de expectativas.
Dichos canales pueden parecer confusos. Pues, como afirman Ostry, Ghosh, & Chamon (2012) a menudo se dice que prestar atención al tipo de cambio puede socavar la credibilidad de un compromiso con una inflación baja. De hecho, este argumento se ha utilizado para sugerir que los países que no estén dispuestos a permitir un tipo de cambio de libre flotación no deberían adoptar metas de inflación (MI) como parte de su marco de política. Dicho de otra manera, el compromiso con las metas de inflación requiere un tipo de cambio flexible i.e. que fluctué libremente. En teoría, la vigencia de un tipo de cambio flexible permite controlar la tasa de interés para suavizar las fluctuaciones cíclicas. Por lo tanto, mantener un tipo de cambio fijo o administrado no sería sostenible bajo este régimen, pues además mostraría un compromiso de la institución con un ancla cambiario. Sin embargo, según Caldentey & Vernengo (2013) los supuestos críticos detrás de este esquema de metas de inflación no se cumplen en las economías abiertas, por lo que el ancla cambiaria y las intervenciones del banco central en este sentido se vuelven necesarias para converger a la meta.
En palabras de estos últimos, el primer supuesto es que el banco central sigue una estrategia de "apoyarse contra el viento" en la implementación de la política monetaria. Esto se refiere al hecho de que, siempre que la brecha del producto sea la variable de política, la autoridad monetaria contrae la demanda agregada por debajo de la capacidad cuando la tasa de inflación real está por encima de la meta. El segundo es una proposición de equivalencia denominada "la coincidencia divina". Esto significa que estabilizar la tasa de inflación alrededor de su meta equivale a estabilizar producción en torno a su nivel de pleno empleo. La principal implicación es que las autoridades monetarias deberían preocuparse por la inflación. El tercer supuesto que se sigue de los dos anteriores es la de estabilidad. La meta de inflación es parte de una configuración de equilibrio de una economía derivada de una Regla de Taylor, una curva de Phillips neokeynesiana y una función de demanda agregada estándar. Además, la economía convergerá hacia su posición de equilibrio siguiendo cualquier pequeña alteración de sus condiciones iniciales. –En dicho trabajo- mostramos que estas tres proposiciones centrales se derivan de una economía cerrada modelo poco representativo de los países que han adoptado metas de inflación y que son, según la mayoría de los criterios, economías abiertas. Su preocupación por las condiciones externas se ilustra por su intervención activa en los mercados de divisas”.
De esta manera, siguiendo a los autores podemos afirmar que el incumplimiento de estos supuestos de importancia para el funcionamiento del esquema completo de metas de inflación en economías abiertas hace necesaria una política cambiaria de intervenciones constantes. Aunque en la mayoría de los casos, los países no reconocen seguir una política cambiaria, pues jugaría en contra de sus objetivos de metas, parecen aplicarla más a modo de discreción que de reglas. Este sería el caso de Paraguay, donde parece existir más un esquema de flotación “sucia” que de flotación libre. De todas maneras, observaremos que en la mayoría de las economías abiertas el grado de intervención cambiaria es alto.
“Decir una cosa y luego hacer otra”. Esa frase resume a la actual ortodoxia en las economías emergentes con respecto al manejo del tipo de cambio. Se supone que los países deben usar la tasa de interés para alcanzar una meta inflacionaria y dejar que el tipo de cambio flote libremente. En la práctica, los bancos centrales asiáticos y latinoamericanos suelen intervenir en los mercados cambiarios comprando y vendiendo reservas internacionales, además de tomar otras medidas con el objeto de limitar la volatilidad de sus monedas (Velasco, 2019).
¿Por qué en la práctica el canal cambiario adquiere una importancia relevante en economías abiertas? Básicamente, en economías cerradas el canal de la política económica se transmite directamente a través de la demanda agregada. Los cambios en la tasa de interés o en los agregados monetarios impactan directamente en los componentes de la demanda como el consumo, la inversión y las importaciones. De esta manera, las variaciones de la demanda agregada inciden sobre la tasa de inflación, si es que la economía está en pleno empleo, que es lo que supone el modelo convencional neoclásico a través de la “coincidencia divina”. Este canal, que describe mejor la situación de una economía cerrada, es la que el BCP cita como su canal principal de transmisión de la política monetaria.
En economías abiertas el canal de la política económica es más complejo. Las variaciones en el tipo de cambio nominal inciden sobre la tasa de inflación directamente a través del precio en moneda local de los productos importados. El tipo de cambio también influye sobre los costos de los productos locales con insumos importados. Así también, los cambios en esta variable también influyen indirectamente sobre la inflación, modificando el tipo de cambio real y así los precios relativos entre los bienes transables y no transables, lo que altera la demanda agregada.
Quizá uno de los mantras más aceptados es que los BC con metas de inflación pueden intervenir en los mercados cambiarios si es que esto incidirá de alguna manera en la tasa de inflación. Hasta ahora, citamos canales de transmisión respecto al fenómeno inflacionario. Pero, en la realidad existen otras fuentes que pueden desestabilizar a las economías a través del canal cambiario. Según Blanchard, Dell’Ariccia, & Mauro (2010) las grandes fluctuaciones de las tasas de cambio, debidas a fuertes desplazamientos de los flujos de capital o a otros factores, pueden provocar grandes perturbaciones en la actividad económica (como vimos en esta crisis). Una gran apreciación puede contraer el sector transable y dificultar su recuperación cuando la tasa de cambio disminuye. Además, cuando una parte significativa de los contratos domésticos se denomina en moneda extranjera (o está ligada de algún modo a sus variaciones), las fuertes fluctuaciones de la tasa de cambio (especialmente las depreciaciones) pueden provocar graves efectos sobre el balance con consecuencias negativas para la estabilidad financiera y, así, para el producto.
“Los bancos centrales que adoptaron la meta de inflación normalmente argumentaron que sólo se preocuparían por la tasa de cambio en la medida en que tuviera impacto sobre su objetivo principal, la inflación. Éste fue ciertamente el caso en las grandes economías avanzadas. Pero, en países más pequeños, la evidencia sugiere que, de hecho, muchos prestaron bastante atención a la tasa de cambio y también intervinieron en los mercados de cambios para atenuar la volatilidad y, a menudo, incluso para influir en el nivel de la tasa de cambio (Mishkin, 2008).” (Blanchard, Dell’Ariccia, & Mauro, 2010)
Dos metas, dos instrumentos
Todo esto resulta en que los Bancos Centrales de los países en vías de desarrollo realmente adopten una estrategia de “dos metas, dos instrumentos”. Para Ostry, Ghosh, & Chamon (2012) los países emergentes utilizan la tasa de interés y las intervenciones en el mercado cambiario con el objetivo de mantener una inflación baja y evitar movimientos de divisas que claramente representen desviaciones sustanciales del nivel de tipo de cambio de mediano plazo. De esta manera, utilizaremos el método de dichos autores para medir el grado de intervención cambiaria en Paraguay. Esto se mide mediante el indicador FEIS (Foreign Exchange Intervention Statistics por sus siglas en ingles). El FEIS se calcula mediante la desviación estándar del cambio en las reservas en relación con la suma de las desviaciones estándar del cambio en las reservas y del cambio en el tipo de cambio real; esta estadística varía de cero (una flotación pura, sin intervención) a la unidad (todas las perturbaciones del REER están perfectamente suavizadas).
Como punto de referencia para nuestro calculo con el tipo de cambio real utilizaremos él dado por los autores, de 0.73. Este grado refleja el grado de intervención para las economías emergentes que NO siguen una estrategia de metas de inflación, y por lo tanto NO se adhieren en principio a un régimen de tipo de cambio flotante. Si observamos el Cuadro 1 podemos dar cuenta que el grado de intervención cambiaria en Paraguay se acerca bastante al punto de referencia, siendo 0,70 para el periodo anterior a la implementación de las metas y 0,66 para el periodo en el que se aplica. Podemos obtener dos conclusiones de esto. Primero, que el grado de intervención cambiaria en Paraguay es bastante alto. Y segundo, que en el periodo bajo el esquema de metas de inflación las intervenciones en el mercado de cambios disminuyeron, en línea con la evidencia internacional. En suma, al parecer el instrumento de intervenciones cambiarias en Paraguay sigue siendo bastante utilizado por las autoridades.
Tabla 1. FEIS para un grupo de países antes y después de la aplicación del esquema de Metas de Inflación (Primera columna).
Fuente: Caldentey & Vernengo (2013).
Por otro lado, los autores del FMI también señalan como instrumento de control cambiario a la tasa de interés de política monetaria. En otras palabras, la tasa de interés local lo que afecta es el diferencial de tasas de interés, es decir, la diferencia existente entre la tasa interna y la tasa externa de referencia. En palabras de Fiorito y Amico (2017): “Si la tasa interna (i) es mayor que el rendimiento "externo" (i*+ P+ DevEsp) habrá una tendencia a que los agentes locales coloquen sus excedentes financieros netos en moneda doméstica y/o un ingreso neto de capitales. Si el segundo miembro es mayor, particularmente si la expectativa de devaluación es muy grande, habrá una tendencia hacia la dolarización (que reforzará la expectativa de devaluación)”.
Dicho de otra manera, un aumento de la tasa de interés jugará a favor de una apreciación del tipo de cambio, y de forma contraria, una variación negativa generará presiones para la devaluación cambiaria. Cada vez que la tasa interna suba más, si mantenemos constante la tasa externa, el diferencial de tasas se ensanchará, y se dará una tendencia a la apreciación. Al contrario si se reduce la brecha. Para verificar esta relación de forma empírica nos aproximaremos gráficamente relacionando estas variables: el diferencial entre la tasa de política monetaria fijada por el BCP y el rendimiento de los bonos del tesoro de los Estados Unidos a 10 años, y el nivel del tipo de cambio nominal. Si observamos el Gráfico 1, podemos ver que a priori existe una relación negativa entre ambas variables. Es decir, a medida que el diferencial es más ancho o más alto, el tipo de cambio se aprecia. Más allá de las causas o efectos, cosa a la que no pretendemos llegar estadísticamente en este artículo, en apariencias se verifica una relación.
Dicha relación nos puede dar una pauta sobre el segundo instrumento para controlar la inflación y el tipo de cambio en Paraguay. Según Serrano & Summa (2018), que estudian a profundidad esto para el caso brasileño, existe una un malentendido en torno a que la inflación es controlada a través de la manipulación directa de la demanda agregada por parte de la tasa de interés. En realidad, dicen los autores, la inflación en Brasil es de costos (y no de demanda), y la forma en la que la política de tasas de interés opera es impactando los diferenciales de tasa de interés, y a su vez, en el tipo de cambio nominal (en situaciones en las que no hay racionamiento del crédito externo ni fuertes objeciones políticas a una apreciación del tipo de cambio). Una pregunta que surge de este artículo es: ¿será este el caso también de Paraguay?
Si la respuesta es afirmativa, y Paraguay realmente sigue una estrategia más similar a la de dos objetivos y dos instrumentos, y no similar a la de un régimen completo de MI, entonces el acercamiento que debemos hacer a la estabilidad macroeconómica del país (principalmente de precios) debe tomar un enfoque distinto. Independientemente a las cuestiones institucionales, si adoptamos esta visión, deberíamos entender a la estabilidad histórica de precios del país no por un control férreo de la masa monetaria y la brecha del producto, sino por la capacidad estructural o institucional de mantener estable el tipo de cambio, cosa que puede estar relacionada a un superávit estructural en el balance de pagos, por cuestiones relacionadas a la energía, como señalamos en este artículo.
Este enfoque también nos permitirá entender de otra manera el rol del endeudamiento externo público acelerado en la última década. Como señalamos en un working paper [i] todavía no disponible en nuestro sitio web, en el período (2004-2011) Paraguay sufre el súper ciclo de commodities, que, con el aumento de las exportaciones, logra dotar de divisas a la economía además de impulsar el crecimiento. En el período (2012-2019), como los precios de los commodities caen, lo que implica un nivel de demanda menor, y las importaciones llegan a un nivel bastante alto, la escasez de divisas es desplazada por la deuda externa, que, a través de la emisión de bonos soberanos dota a la economía paraguaya de las divisas necesarias y probablemente más que suficientes para el crecimiento. En otras palabras, el endeudamiento externo probablemente esté generando un excedente de divisas que ensancha nuestras Reservas Internacionales y nos brinda una mayor capacidad para intervenir en el mercado de cambios en el corto y mediano plazo. Como ya dijeron algunos altos funcionarios del BCP, “las RIN son el pilar de la estabilidad”. A continuación, en el Gráfico 2, se puede ver mejor la evolución del flujo anual de deuda externa pública y las compras de divisas del BCP al sector público. La relación entre las RIN y la deuda externa también es muy estrecha.
En conclusión, el estudio más profundo de todo esto quizá nos releve una verdad incómoda: que la inflación en la mayoría de los casos es por costos y no por exceso de demanda. Como comentario final, es útil complementar este enfoque cambiario de costos también con otra ancla en la economía: los salarios. Es muy probable que, como planteamos en este artículo, la inexistencia de presiones salariales y fuertes sindicatos en Paraguay calmen lo que conocemos como “puja distributiva”. De esta manera, las espirales de precios-salarios serían menos recurrentes o estarían totalmente ausentes. También, sobre el tema, es muy interesante el planteamiento de Cherkasky & Abeles (2019), que interpretan las disminución del traspaso del tipo de cambio a los precios no como una mayor credibilidad en la política monetaria a causa de las metas de inflación, sino con otros cambios que ocurrieron en paralelo, como la flexibilización del mercado laboral.
Notas y referencias bibliográficas
[1] El working paper “Crecimiento económico, deuda externa y restricción del balance de pagos en Paraguay: un análisis del período 2004-2019” (Alderete & Sostoa, 2020) estará disponible para descarga en el blog.
Alderete, R., & Sostoa, J. (2021). Crecimiento económico, deuda externa y restricción del balance de pagos en Paraguay: un análisis del período 2004-2019. Manuscrito no publicado.
Banco Central del Paraguay . (2013). POLÍTICA MONETARIA EN PARAGUAY: METAS DE INFLACIÓN, UN NUEVO ESQUEMA.
Banco Central del Paraguay. (2018). Metas de Inflación en Paraguay .
Blanchard, O., Dell’Ariccia, G., & Mauro, P. (2010). Repensar la Política Macroeconómica. Revista de Economía Institucional, 12(22).
Caldentey, E. P., & Vernengo, M. (2013). Is inflation targeting operative in an open economy setting? Review of Keynesian Economics, 1(3), 347-369.
Cherkasky, M., & Abeles, M. (2019). Régimen monetario e instituciones laborales: una interpretación alternativa de la tendencia a la disminución del traspaso del tipo de cambio (pass-through) en los países periféricos. Revista CEPAL, 7-37.
Fiorito, A., & Amico, F. (2017). Inflación, crecimiento y balanza de pagos: el rol del tipo de cambio real. En Discusiones sobre el tipo de cambio: el eterno retorno de lo mismo (págs. 39-84).
Ostry, J. D., Ghosh, A. R., & Chamon, M. (2012). Two Targets, Two Instruments: Monetary and Exchange Rate Policies in Emerging Market Economies. IMF STAFF DISCUSSION NOTE.
Serrano, F., & Summa, R. (1 de Junio de 2018). Distribution and Cost-Push inflation in Brazil under inflation targeting, 1999-2014. Review of Radical Political Economics, 349-369.
Velasco, A. (13 de Mayo de 2019). Flotación Sucia en Economías Emergentes. Project Sindycate.